Il 1° ottobre sui mercati obbligazionari europei è successo qualcosa che non si vedeva da tempo: OAT francesi, BTP italiani e titoli greci sono finiti sotto forte pressione, con un brusco allargamento dei rendimenti rispetto al Bund tedesco. Il decennale francese ha toccato il 4,92%, il livello più alto dal 2002 (abcbourse), il BTP ha chiuso al 4,69% e il Bund, il rifugio sicuro dell'eurozona, è sceso di quasi 8 punti base al 3,5%. Lo spread tra BTP e Bund si è allargato in una sola seduta di 15,6 punti base, fino a 118,5 (ANSA).
Detta così sembra una questione di decimali. Mike Riddell, gestore obbligazionario di Fidelity International, l'ha letta in modo meno rassicurante: «France has been slowly but steadily breaking. But today feels like the first day that broader financial markets have noticed». (FXStreet).
La presenza della Grecia in questo elenco è la meno scontata, perché negli ultimi anni ha fatto meglio di noi su molti fronti. Secondo le previsioni del FMI riprese dall'Osservatorio sui conti pubblici italiani, nel 2026 il debito greco scenderà al 136% del PIL, sotto il 138% italiano. E dal maggio 2023 i decennali greci rendono meno di quelli italiani, con uno scarto che l'Osservatorio misurava in circa 40-50 punti base (OCPI). Per chi non segue il dibattito francese, vedere Parigi in questa lista potrebbe suonare stonato.
Questo articolo è tratto dal video: La Francia è il nuovo malato d'Europa?
La Francia, però, arriva all’autunno con un obiettivo di finanza pubblica slittato: il deficit al 5% del PIL, inizialmente previsto per il 2026, viene ora rinviato al 2027, mentre per quest’anno il governo stima un disavanzo del 5,4%. Per recuperare quei quattro decimi di punto servono 54 miliardi di interventi, da trovare attraverso una battaglia parlamentare su pensioni, imposte e spesa sanitaria, proprio mentre il Paese entra nella fase politica che precede le presidenziali.
A leggere i numeri, la Francia somiglia sempre di più all'Italia. Nel 2025 il deficit pubblico francese è stato del 5,1% del PIL, cioè 152,5 miliardi, secondo l'INSEE. Quello italiano si è fermato al 3,1%, circa 69,7 miliardi, secondo l'ISTAT.
Il debito francese ha raggiunto il 119% del PIL a fine giugno 2026, il massimo storico secondo l'INSEE. L'Italia resta più indebitata, al 138,9% nel primo trimestre secondo Eurostat, ma il nostro deficit è meno della metà di quello francese e il nostro debito cresce più lentamente. Se nel 2007 il debito italiano superava quello francese di 38 punti di PIL (103,5% contro 65,5%, Eurostat); oggi la distanza è scesa a circa 20 punti.
Come si è arrivati fin qui
Durante la pandemia, similmente a quanto fatto in Italia, lo Stato ha sostenuto redditi e imprese; con la crisi energetica del 2022 ha attenuato il rincaro delle bollette. Questi interventi hanno limitato le perdite di famiglie e aziende, finanziandone una parte con nuovo debito.
Il disavanzo però ha continuato a creare problemi anche dopo il ritiro di quelle misure. Durante gli anni della Presidenza Macron, per esempio, sono state abolite la tassa sull'abitazione principale e il canone per l'audiovisivo pubblico, e l'aliquota ordinaria dell'imposta sulle società è scesa dal 33,3% al 25%. La Cour des comptes stima che i tagli di imposte tra il 2018 e il 2023 valessero 62 miliardi nel 2023, il 2,2% del PIL, senza risparmi di spesa a compensarli. Ogni misura aveva il suo scopo, dal potere d'acquisto all'attrazione degli investimenti. Il problema nasce quando le minori entrate non vengono coperte da tagli di spesa o da una crescita sufficiente. Una storia già sentita da molti italiani.
L'inchiesta dell'Assemblée nationale sul deragliamento dei conti mette l'accento anche su un altro fattore: previsioni di entrata sbagliate per oltre 50 miliardi tra il 2023 e il 2024. Per rimediare, nel 2025 sono arrivate nuove misure su imposte e contributi per circa 23 miliardi, secondo la commissione Finanze del Senato, tra cui un contributo straordinario sulle grandi imprese.
Nel frattempo i problemi strutturali, molto simili ai nostri, sono rimasti dov'erano. Il Fondo monetario, nella missione in Francia del maggio 2026, richiama le pressioni dell'invecchiamento e della difesa, insieme al bisogno di investimenti. Segnala anche che il carico fiscale, già elevato, lascia poco spazio a nuove imposte.
L'energia pesa sui conti pubblici?
Sulla carta la Francia è il paese europeo meglio attrezzato contro il caro energia. Nel 2025 le centrali nucleari hanno prodotto 373 TWh, circa il 68% dell'elettricità francese, e il paese ha esportato in saldo 92,3 TWh, secondo il bilancio di RTE. Il prezzo all'ingrosso dell'elettricità nel primo semestre 2026 è stato in media di 61,9 euro al MWh in Francia e di 128,7 in Italia (RTE).
Il bilancio pubblico però non ne è uscito protetto. Secondo la Cour des comptes, gli scudi contro il caro energia del 2021-2024 sono costati allo Stato 71,7 miliardi lordi: 24,1 nel 2022 e 37,6 nel 2023, l'1,3% del PIL di quell'anno. La voce più pesante è stata proprio l'elettricità, con 44,2 miliardi, di cui 18,4 di accisa ridotta al minimo. Nei calcoli di Bruegel tra settembre 2021 e gennaio 2023 Francia e Italia hanno stanziato cifre quasi identiche: 92,1 e 92,7 miliardi.
Una parte del conto è passata da EDF, la società elettrica controllata dallo Stato. Nel 2022 il governo l'ha obbligata a vendere 20 TWh in più di nucleare a prezzo calmierato, con un costo stimato in 8,2 miliardi, proprio mentre la produzione nucleare scendeva a 279 TWh per i problemi di corrosione nei reattori. EDF ha chiuso l'anno con una perdita di 17,9 miliardi (EDF). A fine 2025 il debito netto di EDF era di 51,5 miliardi (EDF).
Questo è rilevante in quanto il nucleare dei prossimi anni passerà ancora di più dal bilancio pubblico. EDF stima in 72,8 miliardi (a prezzi 2020) il costo dei sei nuovi reattori EPR2 (EDF) in previsione di costruzione, e lo Stato si è impegnato a finanziarne il 60% con un prestito agevolato (Eliseo). Il precedente di Flamanville non incoraggia la fiducia riguardo alla sostenibilità di questo progetto, secondo la Cour des comptes, il solo reattore di Flamanville 3 è costato 23,7 miliardi.
Come ricorda Hannah Ritchie l’Europa è molto più lenta rispetto a molte altre economie avanzate nel costruire reattori. Ad esempio, la durata mediana della costruzione è di 52 mesi in Giappone e 65 in Corea del Sud, contro i 76 della Francia e i 79 del Regno Unito. Con sei reattori da costruire e il 60% del conto a carico dello Stato, ogni anno di ritardo diventa un problema di finanza pubblica, oltre che di politica energetica.
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Le pensioni: quanto costano e chi le paga
Il rapporto del Conseil d'orientation des retraites del giugno 2026 stima la spesa pensionistica del 2025 in 422 miliardi: il 14,1% del PIL e il 24,3% di tutta la spesa pubblica. Tra i paesi seguiti dal COR, solo l'Italia spende di più in rapporto al PIL.
Chi paga? Nel 2025 i contributi previdenziali ordinari hanno coperto circa 277 dei 422 miliardi di entrate del sistema pensionistico francese. Il resto arriva da trasferimenti pubblici. Ad esempio, circa 16 miliardi finanziano i contributi figurativi maturati durante periodi di disoccupazione, malattia o invalidità; poco più di 5 miliardi finanziano il minimum vieillesse, cioè il sostegno minimo garantito agli anziani con redditi molto bassi; circa 11 miliardi coprono invece diritti pensionistici legati alla famiglia, come gli accrediti contributivi riconosciuti per la nascita e la cura dei figli o per periodi di riduzione o interruzione dell’attività lavorativa dovuti alla genitorialità.
Dal 2002 il contributo diretto dello Stato ai regimi pubblici è rimasto stabile intorno al 2% del PIL. A crescere è stata la fiscalità girata alle pensioni, passata da circa lo 0,9% del PIL nel 2004 a circa il 2,1% nel 2025, anche per compensare gli sgravi contributivi decisi dai governi. In euro, la fiscalità è passata dal reggere circa 50 milairdi a circa 122 miliardi in vent'anni (elaborazione sui dati del COR e sul PIL Eurostat).
In Francia la cifra è diventata un caso politico. Nel gennaio 2025 l'allora primo ministro François Bayrou ha detto all'Assemblée nationale che lo Stato copre ogni anno 40 o 45 miliardi di pensioni prendendoli a prestito.
E in Italia? Lo Stato trasferisce all'INPS 165,4 miliardi nel 2025, dopo i 180,7 del 2024; nel 2013 erano 99 miliardi, secondo le relazioni del CIV INPS.
Il confronto su base Eurostat, citato dalla Ragioneria generale dello Stato ci dice che nel 2023 la spesa pensionistica valeva il 15,5% del PIL in Italia, la più alta dell'Unione, e il 14,6% in Francia.
La demografia moltissimo sui conti pubblici. Secondo la Cour des comptes, nella cassa dei dipendenti degli enti locali e degli ospedali il rapporto tra chi versa e chi riceve la pensione è sceso da 3,3 nel 2002 a 1,6 nel 2023. Per l'intero sistema francese il COR conta 1,77 contribuenti per ogni pensionato nel 2024, contro i 2,14 del 2002, e nello scenario centrale ne prevede 1,31 nel 2070. In Italia, secondo la RGS, nel 2024 c'erano circa 1,66 occupati per ogni pensionato, destinati a scendere a 1,30 verso il 2048. Per mantenere le prestazioni bisogna chiedere di più a chi versa, trovare altre risorse o cambiare le condizioni di pensionamento.
Le proiezioni del COR descrivono una spesa quasi ferma fino al 2045: nello scenario centrale passerebbe dal 14,1% al 14,2% del PIL, ma il disavanzo del sistema salirebbe allo 0,9% del PIL, perché le risorse crescerebbero meno della spesa. In Italia la RGS prevede un percorso più ripido: dal 15,3% del PIL di fine 2024 a un picco del 17,1% tra il 2041 e il 2044, prima della discesa. Sono risultati che dipendono dalle ipotesi su occupazione, produttività e demografia, in entrambi i paesi.
A ciò si aggiunge la sospensione parziale della riforma del 2023 che il COR stima in 1,8 miliardi l'anno a regime fino al 2032. Per confronto, Quota 100 e le misure successive (Quota 102 e 103, Opzione donna, blocco dell'adeguamento alla speranza di vita per l'anticipata) sono costate all'Italia 41,3 miliardi tra il 2019 e il 2025, secondo la RGS. Fanno in media 5,9 miliardi l'anno, più del triplo della sospensione francese, con un picco di 8,1 miliardi nel 2022.
Che cosa contesta il controllore dei conti
L'Haut Conseil des finances publiques svolge in Francia un ruolo simile a quello del nostro Ufficio parlamentare di bilancio, ovvero valuta se le previsioni su cui si costruiscono i bilanci sono realistiche.
Nel parere del 17 aprile 2026 l'HCFP ricordava che l'obiettivo di deficit per il 2026 era passato dal 4,7% del progetto di bilancio al 5% della legge approvata, con circa 10 miliardi di spesa in più, soprattutto sociale. Segnalava inoltre ipotesi iniziali troppo favorevoli, anche sulla massa salariale, e un aumento della spesa per interessi di quasi 12 miliardi rispetto al 2025.
Se i salari complessivi crescono meno del previsto, contributi e imposte sul lavoro rendono meno del previsto. Se nel frattempo il Parlamento annacqua i risparmi programmati, il bilancio peggiora da entrambi i lati. Una previsione ottimistica non porta entrate.
Nel parere sul bilancio 2027 l'HCFP considera plausibile il deficit 2026 rivisto al 5,4%, ma giudica ottimistica la crescita dell'1% prevista per il 2027. L'obiettivo del 5% dipende dall'attuazione di tutte le misure annunciate, e il ritorno sotto il 3% nel 2029 viene definito «molto poco verosimile» senza una congiuntura particolarmente favorevole.
Anche questo film gli italiani l'hanno già visto. Nell'ottobre 2025 il governo prevedeva per il 2025 un deficit al 3,0%, il livello che avrebbe permesso di uscire dalla procedura europea per deficit eccessivo già nel 2026 (DPFP 2025). L'UPB aveva avvertito che, usando quasi tutto lo spazio di bilancio, non restavano margini per gli imprevisti. L'ISTAT ha certificato il 3,1%.
Perché l'Italia dovrebbe interessarsene
Con un debito al 138,9% del PIL, l'Italia ha bisogno di un mercato europeo dei titoli di Stato senza tensioni prolungate.
Un peggioramento francese potrebbe trasmettersi in diversi modi. Gli investitori potrebbero ridurre l'esposizione verso altri debitori considerati fragili. Banche e fondi con titoli francesi in portafoglio subirebbero perdite di valore. Un'economia francese più debole comprerebbe meno beni e servizi dall'estero, compresi i nostri.
Quanto può fare la BCE
Il paragone con il 2011-2012 è il primo che viene in mente. Gian Marco Salcioli, strategist di Assiom Forex, ammette che le tensioni francesi «possono trasmettersi anche ai Btp», ma avverte che «la situazione attuale è profondamente diversa e migliore del 2012» (Adnkronos).
Rispetto al 2011 la BCE ha più strumenti e ha dimostrato di saperli usare in fretta. Nella crisi dei debiti sovrani passarono più di due anni tra il primo programma di acquisti (maggio 2010) e il «whatever it takes» di Draghi (luglio 2012), e quasi cinque anni prima che partisse il quantitative easing vero e proprio, nel marzo 2015. Nel 2020 bastarono sei giorni: il 12 marzo Christine Lagarde disse che la BCE non era lì «per chiudere gli spread», il 18 marzo annunciò il PEPP da 750 miliardi (BCE).
Oggi però la BCE va nella direzione opposta. È in fase di quantitative tightening (QT): non compra più titoli e, quando quelli che ha in portafoglio scadono, incassa il rimborso senza ricomprarne altri. Lo Stato che rimborsa la BCE deve emettere nuovo debito e trovare un compratore privato, che chiede un rendimento adeguato al rischio di quel paese. Dal picco di giugno 2022 il bilancio dell'Eurosistema è sceso da circa 8.800 a circa 5.900 miliardi, un terzo in meno (BCE). E per l'inflazione spinta dall'energia, a giugno e a settembre 2026 la BCE ha anche alzato i tassi: quello sui depositi è al 2,50% (BCE).
Resta il TPI, introdotto nel luglio 2022, che a Bruxelles qualcuno ribattezzò per scherzo «To Protect Italy» (Formiche). Permette acquisti di titoli per contrastare dinamiche di mercato ingiustificate e disordinate che ostacolano la trasmissione della politica monetaria. Non è mai stato attivato.
Potrebbe servire alla Francia? Sulla carta sì. Tra i criteri c'è il rispetto delle regole fiscali europee: non essere in procedura per deficit eccessivo oppure, se si è in procedura, non essere stati giudicati inadempienti. La Francia è in procedura dal 2024, ma a giugno 2026 la Commissione ha concluso che ha preso misure efficaci, pur segnalando il rischio di sforare di poco il limite di spesa del 2026; la valutazione sarà ripetuta in autunno.
La crisi potrebbe durare anni
Un esito favorevole resta possibile. Se l'inflazione rallentasse, la crescita ripartisse e il governo approvasse misure credibili, la pressione potrebbe calare. Il risanamento richiederebbe comunque tempo, ma con entrate in aumento sarebbe più facile distribuirne il costo su più anni.
Il progetto di bilancio mostra già che forma potrebbe avere un aggiustamento lungo. Tra le misure riportate da Reuters c'è la rivalutazione piena solo per le pensioni fino a 1.260 euro al mese, una rivalutazione ridotta tra 1.260 e 2.034 euro e il congelamento sopra quella soglia, per un risparmio di 4,1 miliardi. Sono proposte ancora modificabili in Parlamento.
Uno scenario plausibile è una lunga sequenza di bilanci restrittivi. La Francia continuerebbe a finanziarsi e a rimborsare i titoli, destinando però agli interessi una quota crescente delle risorse. Per i cittadini vorrebbe dire discutere ogni anno di agevolazioni da tagliare, pensioni da rivalutare meno e servizi da finanziare con più fatica. Una situazione socialmente pesante anche senza un default.
Il conto di questa stagione rischia di essere anche politico. Dopo la crisi degli spread l'Italia ha visto crescere i partiti populisti per tutto il decennio successivo; in Germania la crisi economica sta gonfiando i consensi di Alternative für Deutschland, come si è visto in Sassonia-Anhalt; in Francia, con Marine Le Pen ormai sdoganata, mi sembra probabile una crescita di Jean-Luc Mélenchon.
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