Quando si parla di debito pubblico, il dibattito tende spesso a concentrarsi su un dato molto semplice da comunicare: il nuovo record raggiunto dallo stock complessivo.
Titoli come “debito ai massimi storici” hanno un forte impatto immediato, perché suggeriscono l’idea di una soglia critica continuamente superata. Dal punto di vista economico, però, il valore assoluto del debito è soltanto una parte della storia e, preso da solo, può essere persino fuorviante.
Per capire se la situazione finanziaria di un paese stia realmente migliorando o peggiorando bisogna osservare soprattutto la dinamica del debito, cioè il modo in cui il suo peso evolve rispetto alla crescita dell’economia, al costo degli interessi e alle scelte di politica fiscale.
Il primo punto da chiarire è che un aumento del debito nominale non coincide necessariamente con un peggioramento della sostenibilità. In un’economia che cresce, anche il PIL nominale tende ad aumentare nel tempo. Crescono i redditi, i prezzi, il gettito fiscale e, più in generale, la dimensione complessiva del sistema economico. È quindi del tutto possibile che il debito pubblico espresso in euro raggiunga nuovi massimi e che, nello stesso periodo, il suo peso rispetto all’economia diminuisca. Il confronto rilevante non è soltanto tra il debito di oggi e quello di ieri, ma tra la velocità con cui cresce il debito e la velocità con cui cresce la capacità del paese di sostenerlo.
Per questa ragione gli economisti guardano con particolare attenzione al rapporto tra debito e PIL. Questo indicatore non è perfetto e non riassume da solo tutti i rischi fiscali, ma fornisce un’informazione molto più significativa rispetto al semplice livello nominale. Un debito di dimensioni molto elevate può risultare relativamente gestibile in un’economia grande, dinamica e capace di generare entrate pubbliche sufficienti. Al contrario, uno stock di debito apparentemente più contenuto può diventare problematico in presenza di stagnazione, recessione o costi di finanziamento molto elevati.
È in questo contesto che diventa centrale il cosiddetto snowball effect, letteralmente “effetto palla di neve”. L’immagine è efficace perché descrive un meccanismo che può autoalimentarsi. Il debito accumulato nel passato non rimane semplicemente fermo: deve essere finanziato e genera interessi. Se questi interessi crescono più velocemente dell’economia, il peso del debito tende ad aumentare automaticamente. Più grande è lo stock iniziale, maggiore può essere l’effetto prodotto dal differenziale tra costo del debito e crescita economica.
La variabile decisiva è quindi il confronto tra il tasso medio di interesse pagato sul debito e il tasso di crescita nominale dell’economia. Quando il tasso di interesse è superiore al tasso di crescita, la dinamica tende a diventare sfavorevole. Il debito preesistente genera una spesa per interessi che cresce più rapidamente della base economica su cui quel debito deve essere sostenuto. È in questo caso che la metafora della palla di neve diventa particolarmente intuitiva: il debito già accumulato contribuisce a produrre ulteriore debito e la pressione può intensificarsi nel tempo.
Quando invece la crescita nominale dell’economia è superiore al costo medio del debito, il meccanismo funziona nella direzione opposta. L’economia si espande più velocemente degli interessi accumulati sullo stock esistente e questo contribuisce a ridurre il peso relativo del debito. Il debito nominale può continuare ad aumentare, ma la sua incidenza sul PIL può diminuire. È proprio questa situazione a mostrare perché un nuovo record espresso in miliardi non rappresenti automaticamente un segnale di allarme.
Immaginiamo un paese in cui il debito passa da 2.800 a 2.900 miliardi. La notizia può essere presentata come un nuovo massimo storico. Se però nello stesso periodo il PIL cresce abbastanza da far scendere il rapporto debito/PIL, la posizione relativa del paese può essere migliorata. Al contrario, se il debito resta quasi invariato ma il PIL diminuisce, il suo peso sull’economia aumenta. In questo secondo caso non ci sarebbe magari alcun “record” spettacolare da comunicare, ma la dinamica sarebbe più preoccupante.
Lo snowball effect permette quindi di spostare l’attenzione dalla fotografia al movimento, da una situazione statica ad una dinamica. Il livello del debito è una fotografia: ci dice quanto debito esiste in un determinato momento. La dinamica ci dice invece in quale direzione stiamo andando e quali forze stanno guidando il percorso. Per la sostenibilità di medio e lungo periodo, questa seconda informazione è molto più importante.
Naturalmente il confronto tra interessi e crescita non esaurisce il problema. Un ruolo decisivo è svolto anche dal saldo primario, cioè dalla differenza tra entrate e spese pubbliche prima del pagamento degli interessi sul debito. Se lo Stato registra un avanzo primario, una parte delle risorse viene utilizzata per compensare la pressione generata dal debito preesistente. Se invece registra un deficit primario, la politica fiscale contribuisce ad aumentare ulteriormente il debito.
Questo significa che una dinamica snowball sfavorevole può essere contrastata da una politica fiscale sufficientemente prudente. Se il costo medio del debito è superiore alla crescita, un avanzo primario può impedire al rapporto debito/PIL di aumentare o può persino farlo diminuire. Allo stesso modo, una situazione apparentemente favorevole, con crescita superiore agli interessi, può essere compromessa da deficit primari particolarmente elevati e persistenti.
La sostenibilità del debito nasce quindi dall’interazione tra tre elementi: il debito ereditato dal passato, il rapporto tra crescita e costo degli interessi e le decisioni correnti di politica fiscale. È questa combinazione che determina se il peso del debito tenderà a salire, stabilizzarsi o diminuire.
Il concetto è particolarmente importante nei paesi con un rapporto debito/PIL già elevato. Quando lo stock iniziale è grande, anche variazioni relativamente piccole nel differenziale tra tasso di interesse e crescita possono produrre effetti significativi. Se il costo medio del debito aumenta gradualmente mentre la crescita rallenta, il meccanismo può diventare sempre più difficile da compensare attraverso il bilancio pubblico. Lo Stato può trovarsi costretto a destinare una quota crescente delle proprie risorse al pagamento degli interessi, riducendo lo spazio disponibile per investimenti, servizi pubblici o riduzioni fiscali.
Per questo l’andamento dei tassi di interesse è fondamentale. Un aumento dei tassi di mercato non si trasferisce necessariamente in modo immediato su tutto lo stock di debito, perché i titoli pubblici hanno scadenze differenti e vengono rifinanziati progressivamente. Tuttavia, se i tassi restano elevati abbastanza a lungo, il costo medio del debito tende ad aumentare. In assenza di una crescita nominale altrettanto forte, lo snowball può diventare più sfavorevole.
Allo stesso tempo, la crescita economica rappresenta una delle principali variabili di stabilizzazione. Una crescita robusta aumenta il denominatore rispetto al quale viene misurato il debito, migliora generalmente le entrate fiscali e rende più semplice sostenere uno stock elevato. Non significa che sia possibile ignorare i deficit o accumulare debito senza limiti, ma significa che la sostenibilità fiscale non può essere analizzata indipendentemente dalla capacità di crescita dell’economia.
Anche l’inflazione può avere un ruolo, perché contribuisce alla crescita nominale del PIL. In alcuni periodi un aumento dei prezzi può ridurre temporaneamente il rapporto debito/PIL, soprattutto se il costo medio del debito reagisce con ritardo. Ma questo effetto non è automaticamente positivo nel lungo periodo. Se l’inflazione porta a tassi di interesse più elevati e questi si trasferiscono gradualmente sul debito, il vantaggio iniziale può ridursi o scomparire. Ancora una volta, ciò che conta è la dinamica complessiva e non un singolo dato osservato isolatamente.
Il problema dei “record” nominali nasce anche dal fatto che molte grandezze economiche tendono naturalmente a stabilire nuovi massimi nel tempo. PIL nominale, salari nominali, gettito fiscale, spesa pubblica e debito possono tutti crescere con l’espansione dell’economia e con l’aumento generale dei prezzi. Dire che una grandezza nominale è ai massimi storici senza rapportarla ad altre variabili può quindi generare una percezione distorta.
Questo non significa che il livello del debito sia completamente da buttare via come dato. Uno stock elevato aumenta l’esposizione del paese ai cambiamenti nelle condizioni finanziarie e rende più sensibile la dinamica agli interessi. Tuttavia, il livello deve essere interpretato all’interno di un meccanismo dinamico. Non basta sapere quanto debito esiste; bisogna capire quanto costa finanziarlo, quanto cresce l’economia e quale saldo primario riesce a produrre il settore pubblico.
La domanda economicamente più utile, diventa quindi: “il debito sta crescendo più velocemente della capacità dell’economia di sostenerlo?”. Da questa domanda discendono quelle realmente importanti: il costo medio degli interessi è superiore o inferiore alla crescita nominale? Lo Stato sta producendo avanzi o deficit primari? La traiettoria del rapporto debito/PIL è stabile? Quanto è vulnerabile il paese a un aumento dei tassi o a un rallentamento della crescita?