Carlo Calenda sostiene che le difficoltà dei titoli di Stato americani offrano all’Europa un’occasione per emettere più debito comune, finanziare investimenti industriali ed energetici e rafforzare il ruolo internazionale dell’euro. L’idea ha una sua logica, ma la parte più complicata riguarda come garantire e ripagare quel debito.
Il 20 agosto il leader di Azione Carlo Calenda ha rilanciato su X una proposta che sostiene da alcuni anni e che ultimamente ha raccolto più entusiasmo proprio a seguito delle crescenti preoccupazioni dei mercati per il debito pubblico degli Stati Uniti. La soluzione per il senatore di Azione è aumentare le emissioni di debito comune europeo.
«C’è un’opportunità straordinaria per emettere debito comune e finanziare progetti industriali ed energetici», ha scritto Calenda. Secondo il senatore, visto che «il mercato si sta spaventando del debito USA», l’Europa potrebbe conquistare «uno spazio maggiore come valuta di riserva».
I mercati sono davvero preoccupati per il debito americano
In questi giorni le tensioni sul mercato dei titoli di Stato americani sono reali. Il debito federale statunitense ha superato i 40 mila miliardi di dollari e i rendimenti dei titoli a lunga scadenza sono aumentati sensibilmente. Il 21 agosto il rendimento del Treasury decennale era intorno al 4,7 per cento, mentre quello trentennale aveva superato il 5 per cento. Il Tesoro statunitense ha inoltre ampliato i suoi programmi di riacquisto dei titoli a lunga scadenza nel tentativo di migliorare il funzionamento del mercato.
Questo però non ha portato gli investitori ad abbandonare in massa il debito americano o che il dollaro stia per perdere il suo ruolo di principale valuta internazionale, almeno per ora. I Treasury rimangono il più importante mercato di titoli pubblici al mondo e il dollaro conserva un vantaggio enorme rispetto all’euro.
Tuttavia è vero che vi sono preoccupazioni sulla traiettoria dei conti pubblici statunitensi. E da questo punto di vista Calenda individua un fenomeno reale. La domanda è se l’Europa possa approfittarne.
Per diventare una valuta di riserva servono anche molti titoli
A prima vista può sembrare contraddittorio sostenere che il troppo debito americano sia un problema e che la soluzione per l’Europa sia fare più debito. In realtà non è necessariamente così.
Per una valuta internazionale, avere una grande quantità di debito sicuro disponibile sui mercati può essere un vantaggio. Le banche centrali, i fondi sovrani e i grandi investitori internazionali hanno bisogno di attività finanziarie liquide nelle quali collocare centinaia di miliardi.
Da anni Bruegel sottolinea proprio questo limite dell’euro. Il mercato europeo dispone di molti titoli pubblici, ma sono emessi separatamente da Germania, Francia, Italia, Spagna e dagli altri Stati. Non esiste invece un mercato di titoli federali europei confrontabile per dimensioni, uniformità e liquidità con quello dei Treasury americani. Già in un lavoro del 2018 Bruegel indicava tra i fattori che favoriscono il ruolo internazionale di una valuta la dimensione del mercato finanziario sottostante, la sua liquidità e la disponibilità di una grande quantità di attività sicure.
Ad aprile Marie Sophie Lappe, ricercatrice di Bruegel, ha spiegato al Parlamento europeo che per rafforzare il ruolo internazionale dell’euro non basta avere una moneta stabile: serve anche una disponibilità «grande e credibile» di titoli sicuri denominati in euro, perché senza questi strumenti gli investitori internazionali e le banche centrali non possono materialmente detenere grandi quantità di euro.
Da questo punto di vista una parte del ragionamento di Calenda è fondata. Una maggiore emissione di debito comune potrebbe contribuire a creare un vero safe asset europeo e, nel lungo periodo, ad aumentare il ruolo dell’euro nelle riserve internazionali.
Più debito non significa automaticamente più rischio
Il problema che oggi preoccupa gli investitori negli Stati Uniti non è semplicemente che esistano molti Treasury. A contare sono soprattutto la crescita del debito rispetto alla capacità fiscale dello Stato americano, i deficit persistenti, l’aumento della spesa per interessi e le aspettative sulla futura politica economica.
Per questo non si può confrontare semplicemente la quantità di nuovo debito che l’Europa potrebbe emettere con quella americana.
Calenda aveva espresso questo concetto anche al Senato l’11 giugno, sostenendo che il debito pubblico complessivo europeo è molto più basso, in rapporto al PIL, di quello americano e che l’emissione di debito comune potrebbe aiutare l’Europa ad attrarre capitali internazionali e finanziare gli investimenti necessari soprattutto nella difesa.
Sarebbe sbagliato quindi ridurre il ragionamento di Calenda a “gli Stati Uniti hanno troppo debito, facciamone altrettanto”. Probabilmente il suo tweet voleva suggerire “se alcuni investitori desiderano diversificare una parte delle proprie attività rispetto ai Treasury, l’Europa potrebbe offrire loro un’alternativa sicura denominata in euro.”
Non sono l’avvocato di Calenda, quindi potrei tranquillamente sbagliare nell’interpretazione, ma ritengo più interessante andare oltre la querelle da social.
Tuttavia anche volendo dare il beneficio del dubbio ci sono enormi problemi nella proposta.
Un titolo sicuro ha bisogno di qualcuno che lo ripaghi
Per creare un vero equivalente europeo dei Treasury non basta che la Commissione europea emetta obbligazioni. Gli investitori devono sapere con chiarezza quali entrate garantiranno il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale.
Il governo federale americano dispone di un enorme bilancio e di un sistema fiscale federale. L’Unione europea, invece, dispone di un bilancio pari soltanto a una piccola quota dell’economia europea e dipende ancora in larga misura dai contributi versati dagli Stati membri.
Bruegel ha sottolineato che l’espressione “risorse proprie” dell’Ue può essere fuorviante proprio per questo motivo: la maggior parte delle entrate europee continua a essere costituita da trasferimenti calcolati sulla base del reddito nazionale, dell’Iva e di altre grandezze nazionali. Le vere entrate direttamente collegate a politiche europee restano relativamente limitate.
È uno dei motivi per cui il debito europeo rimane una creatura particolare: è debito emesso da un’entità sovranazionale che non dispone però della stessa capacità fiscale di uno Stato.
Qui per Pagella Politica avevo affrontato la questione del finanziamento del debito.
La proposta del dazio alla Cina
Calenda ha anche indicato come potrebbe essere finanziato il nuovo debito.
In un’intervista pubblicata dalla Stampa il 30 giugno, il leader di Azione ha proposto una linea di credito europea finanziata con bond per mille miliardi di euro, destinata alla difesa, all’energia e all’industria. Per garantirla, Calenda ha proposto «un dazio del 10 per cento trasversale sui prodotti cinesi».
Nel 2025 l’Unione europea ha importato dalla Cina beni per circa 559 miliardi di euro. Applicando puramente sulla carta un’imposta del 10 per cento all’intero valore delle importazioni, si arriverebbe a un gettito teorico vicino ai 56 miliardi di euro l’anno.
Per confronto, nel 2025 tutti i dazi doganali riscossi dall’Unione sulle importazioni provenienti dal resto del mondo sono stati circa 30,7 miliardi di euro, dei quali circa 23 miliardi sono finiti direttamente nel bilancio europeo.
In termini puramente contabili, quindi, un prelievo del 10 per cento su centinaia di miliardi di importazioni potrebbe produrre entrate sufficienti almeno a coprire una parte consistente degli interessi di un grande programma di debito europeo.
Se il dazio funziona, il gettito diminuisce
Lo scopo di un dazio, a prescindere dal contesto, è quello di aumentare i prezzi all’importazione, non certo di generare entrate. Si mettono tariffe doganali proprio per incentivare i prodotti interni. Metterlo sui prodotti cinesi non avrebbe il semplice effetto di raccogliere denaro, renderebbe relativamente più costose le importazioni dalla Cina, favorendo la produzione europea o fornitori provenienti da altri Paesi.
Ipotizziamo che questa politica abbia successo, le importazioni sottoposte al dazio diminuirebbero. E con loro diminuirebbe anche il gettito utilizzato per garantire il debito.
Per esempio il CBAM, il meccanismo europeo che impone un prezzo al carbonio contenuto in determinate importazioni, dovrebbe diventare anche una fonte di entrate per il bilancio europeo. Ma le stime attribuiscono al CBAM un gettito relativamente modesto, proprio perché la sua finalità principale non è raccogliere risorse fiscali, bensì modificare gli incentivi economici e ridurre le differenze nel prezzo delle emissioni tra produttori europei e stranieri. Le valutazioni sulle nuove risorse europee richiamate anche nei lavori di Bruegel sottolineano questo problema.
Fra l'altro, il rapporto Draghi non considera il CBAM uno strumento privo di controindicazioni. Ne segnala i rischi per la competitività delle imprese europee, in particolare per gli esportatori e per i settori a valle, e chiede di verificarne attentamente l'efficacia contro il carbon leakage. Se il meccanismo non funzionasse, secondo Draghi andrebbe persino riconsiderata la progressiva eliminazione delle quote ETS gratuite. Per questo è almeno discutibile richiamarsi di continuo al rapporto Draghi e proporre contemporaneamente un dazio generalizzato del 10 per cento sulle importazioni cinesi.
E c’è un problema ancora più grande
Per trasformare realmente l’euro in una valuta di riserva più importante non basta emettere mille miliardi una volta e poi smettere. Gli investitori internazionali hanno bisogno di un mercato ampio e prevedibile, nel quale ogni anno arrivino nuovi titoli con diverse scadenze e nel quale sia possibile comprare e vendere facilmente quantità molto elevate.
Il NextGenerationEU ha fatto crescere enormemente l’emissione di titoli europei. Successivamente sono arrivati altri programmi finanziati attraverso obbligazioni comuni, tra cui SAFE per la difesa.
Ma questi strumenti continuano a essere presentati in larga parte come risposte a necessità specifiche, se l’emissione europea viene percepita come temporanea, il mercato non raggiunge la profondità necessaria per competere davvero con quello dei Treasury. Per creare un safe asset europeo servirebbe invece una quantità consistente e soprattutto permanente di titoli. E a quel punto la discussione non riguarderebbe più soltanto gli eurobond, riguarderebbe bensì la costruzione di una vera capacità fiscale europea.
Banalizzando, se l’obiettivo è “inondare il mondo di euro”, aumentando sia la quantità di attività sicure denominate nella moneta europea sia il suo utilizzo internazionale, finanziare questa strategia con un dazio generalizzato del 10 per cento sulle importazioni cinesi introduce una tensione evidente. Il ruolo internazionale di una valuta non dipende infatti soltanto dalla quantità di titoli disponibili, ma anche dal suo utilizzo negli scambi, nei pagamenti e nei finanziamenti internazionali. È significativo che proprio i dazi introdotti dall’amministrazione Trump nell’aprile 2025 abbiano coinciso con un comportamento insolitamente debole del dollaro e dei Treasury durante una fase di avversione al rischio, inducendo la BCE a parlare di un maggiore scrutinio del tradizionale ruolo di bene rifugio degli asset americani. Questo rende quantomeno paradossale voler approfittare delle conseguenze della svolta protezionistica americana replicandone, sia pure su scala e con modalità diverse, uno degli strumenti principali.
Quindi chi ha ragione?
Calenda ha ragione su un punto importante: una grande disponibilità di titoli comuni, liquidi e credibili denominati in euro potrebbe rendere la moneta europea più attraente per gli investitori internazionali e per le banche centrali. È una tesi sostenuta da anni anche nelle analisi di Bruegel.
Le attuali difficoltà del mercato americano possono rendere questa opportunità più evidente, anche se parlare di un imminente abbandono dei Treasury sarebbe decisamente prematuro.
La parte molto più problematica della proposta riguarda invece il finanziamento.
Un dazio del 10 per cento sui prodotti cinesi potrebbe raccogliere decine di miliardi di euro, almeno inizialmente. Ma il suo gettito dipenderebbe proprio dalla quantità di importazioni che la misura dovrebbe contribuire a ridurre. Sarebbe quindi difficile considerarlo, da solo, una base sufficientemente stabile per sostenere per molti decenni un grande debito comune.
In altre parole, il punto debole della proposta di Calenda non è tanto l’apparente paradosso di fare debito mentre i mercati temono quello americano. È che per ottenere i vantaggi finanziari di uno Stato federale, prima o poi l’Unione dovrebbe dotarsi anche di una parte della capacità fiscale di uno Stato federale.